ここ数ヶ月、インテルが製造部門インテルファウンドリーをスピンオフさせ、その株式の大部分を潜在顧客に売却する計画や、米国政府がインテルにインテルファウンドリーのスピンオフを強制し、TSMCにインテルの米国製造事業の株式49%を買収させる意向があるという噂が数多く流れました。しかし、これらの計画はいずれも実現しておらず、実現しない可能性もあります。しかし、最近の業界イベントで、インテルの最高財務責任者（CFO）は、理論上は米国政府との問題に直面することなく、インテルファウンドリーの株式を最大49%まで売却できると述べました。しかし、インテルがインテルファウンドリーの資産を100%所有していないことを考えると、インテルファウンドリーをスピンオフ、あるいはIPOすることは経済的に理にかなっていると言えるのでしょうか。
「政府による資金調達の構造は、インテル株に関連するワラントも取得しているというものです。事業の50%を下回るか、それ以上売却した場合に発動します」と、インテルのCFOであるデビッド・ジンスナー氏は、シティの2025年グローバルTMTカンファレンスで述べた。「51%を保有している限り、実質的には発動しません。ワラントの有効期間は5年です。[…] 51%を下回る価格で売却することは避けるでしょう。そうすると投資家の株式が大幅に希薄化してしまうからです。投資家にとって経済的に合理的でない限りは。したがって、ファウンドリーの株式を売却するとしても、49%未満の株式を売却する可能性が高いでしょう。」
Intel Foundryをアメリカのファウンドリーとして維持
インテルと米国政府との契約では、助成金を現金化し株式を取得した。契約によると、インテルは今後5年間でインテルファウンドリーの株式の少なくとも51%を保有する必要があり、さもなければ懲罰条項（1株20ドルで5%のワラント）が発動されるリスクがある。CHIPS法および科学技術法に基づく助成金にも同様の条件が適用されたため、インテルはしばらくの間、インテルファウンドリーの株式の過半数を維持する義務があった。
米国政府の観点から見ると、インテルは過半数の株式を保有することで、ファウンドリー事業を米国の国家安全保障と国内回帰の目標に沿わせ、国内の製造能力が米国企業の管理下に置かれることを保証する。これは、地政学的リスク（中国と台湾の緊張関係など）を考えると特に重要である。
しかし、インテルがインテル・ファウンドリー部門の過半数（51%超）の所有権を保持することを義務付けることは、少なくとも今後5年間は、完全なスピンオフの可能性を大きく阻害する。真のスピンオフは通常、インテルがファウンドリー事業を独自の所有権とガバナンスを持つ独立した別会社に分割することを意味する（AMDが2009年にグローバルファウンドリーを売却したように）。しかし、51%の所有権保持義務は、このスピンオフに制約を与え、インテルが外部投資家から調達できる資金に上限を設けることになる。これは、TSMC、サムスン、あるいは新興の中国ファウンドリーとの競争力を維持するために必要となる可能性がある。
半導体共同投資プログラム（SCIP）
現時点では、インテルは米国、アイルランド、イスラエルにある半導体生産能力のすべて、および米国、プエルトリコ、マレーシア、中国のパッケージング施設を管理および運営していますが、インテルがすべての工場を完全に所有しているわけではないことに注意する必要があります。
2022年にインテルは半導体共同投資プログラム（SCIP）契約を開始し、CHIPS法の要件や、潜在的なインテルファウンドリーのスピンオフに関連する米国政府の51％所有権条項に違反することなく、投資家を引き付け（実質的に260億ドルを調達した）、
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しかし、これはインテルが先端ファブの完全な支配権を失ったことを意味します。その結果、アリゾナ州オコティロ・キャンパスにあるインテルの最先端ファブ52と62は、インテル（51%）とブルックフィールド・インフラストラクチャー（49%）の共同所有となっています。アイルランドにあるインテルのファブ34も、インテル（51%）とアポロ・グローバル・マネジメント（49%）の共同所有となっています。
SCIPプログラムに基づくこれらの契約はスピンオフではなく、資産レベルの共同資金調達構造であるため、ファウンドリー部門はインテル傘下に留まります。インテルは引き続きファブを所有・運営しますが、資本投資はブルックフィールド・インフラストラクチャーやアポロ・グローバル・マネジメントなどのパートナーと分割します。いずれの場合も、インテルは株式および事業運営権を51%ずつ保持するため、CHIPS資金または株式転換に関する米国政府の所有権条項に違反することはありません。
理論上は、インテルが今後数年以内に（2030年代ではなく）オハイオ州のシリコン・ハートランド施設の建設を開始することを決定した場合、同社は同じSCIPプログラムを使用して、スピンオフやIPOを必要とせず、米国政府との契約に違反することなく、必要な資本を調達し、新しい生産能力を構築することができます。
IPOはまだ可能性がある
インテルのSCIPイニシアチブは、インテルファウンドリーの企業持分とプロジェクトレベルの資産所有権（例：ファブ52、ファブ62、ファブ34）には差異があるため、仮想的なIPOを阻止するものではない可能性があります。IPOの観点から見ると、インテルファウンドリーの株式49%を売却することは、各ファブの基礎となる不動産や資産ではなく、ファウンドリー事業全体の収益とキャッシュフローに対する持分を売却することを意味します。
インテルのファウンドリー部門には、数十億ドル規模のプロセス技術、設計サービス、顧客契約、グローバルな生産能力など、ファウンドリー事業全体が網羅されています。ただし、アリゾナ州のFab 52/62やアイルランドのFab 34など、一部のファブはブルックフィールドおよびアポロとの合弁事業を通じて51%しか所有されていません。インテルはこれらのファブの運営管理権を維持し、収益を統合しているため、ファウンドリー事業の一部として残ります。
しかし、ファブの部分的所有権により、財務報告において少数株主の持分調整が導入されるため、投資家は、資産レベルの共同投資に対する適切な割引や開示を伴い、総生産能力、顧客パイプライン、ロードマップに基づいて Intel Foundry を評価することになります。
結果として、主要ファブの一部が第三者によって所有されていることは、投資家がインテルがこれらの施設からのキャッシュフローの100%を保有していないという事実を反映して評価額を割り引くため、インテルがインテルファウンドリーのIPOで調達できる資金が少なくなる可能性を示唆しています。インテルは依然としてインテルファウンドリーを法人として支配し、ファブ収益を連結していますが、共同所有ファブからの利益のインテルの取り分は51%に制限されています。投資家は、株式の価格設定において、これらの少数株主持分と配当義務を考慮に入れます。複雑さの増大はリスクも招き、評価額をさらに低下させる可能性があります。つまり、インテルがインテルファウンドリーをIPOまたはスピンオフすることは、経済的に合理的ではない可能性があるということです。
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アントン・シロフはTom's Hardwareの寄稿ライターです。過去数十年にわたり、CPUやGPUからスーパーコンピュータ、最新のプロセス技術や最新の製造ツールからハイテク業界のトレンドまで、あらゆる分野をカバーしてきました。
